霍華德·馬克斯認(rèn)為，特朗普關(guān)稅政策最終只會是搬起石頭砸自己的腳，正如當(dāng)年的英國一樣?！坝摎W讓英國人民在GDP、士氣和同盟方面付出沉重代價。對政府聲譽(yù)和穩(wěn)定性造成了損害。而這一切皆是其自釀的苦果?！?/p>
2008年9月15日星期五，紐約證券交易所收盤后不久，雷曼兄弟突然申請破產(chǎn)的消息震驚全球。此前，貝爾斯登和美林相繼申請紓困/宣告破產(chǎn)，而緊隨其后，瓦喬維亞銀行、華盛頓互助銀行和美國國際集團(tuán)也相繼陷入危機(jī)。于是市場參與者迅速得出結(jié)論：美國金融系統(tǒng)正瀕臨崩盤。
局勢已顯而易見（與數(shù)日前截然不同），在以下多重因素的疊加效應(yīng)之下，金融機(jī)構(gòu)可能或?qū)⑷缍嗝字Z骨牌般接連倒塌：
?。ㄒ唬┙鹑诜潘杀O(jiān)管；（二）房地產(chǎn)狂熱浪潮；（三）非理性的抵押貸款；（四）將抵押貸款結(jié)構(gòu)化為數(shù)千種評級虛高的分級證券；（五）高杠桿銀行對這些證券的投資，以及（六）銀行之間高度關(guān)聯(lián)而引發(fā)的“交易對手風(fēng)險”?？只徘榫w發(fā)酵，市場似乎陷入了無止境的螺旋式下跌。
我當(dāng)時認(rèn)為，有必要對這些事態(tài)的發(fā)展及未來的前景略陳己見，于是在四天后發(fā)布了題為《無人知曉》（Nobody Knows）的備忘錄。我一如既往地承認(rèn)自己對未來一無所知，但在舊有預(yù)期被全盤顛覆的情況下，這種一無所知更勝以往。無人知曉這場螺旋式下跌是否會停止，于我而言更是如此。盡管如此，我的結(jié)論是，我們必須假設(shè)其最終會停止，因此應(yīng)當(dāng)在金融資產(chǎn)價格大幅折價之際大舉加倉。
當(dāng)時無人敢妄稱自己“知曉”未來，包括我在內(nèi)。我只能通過推斷得出以下結(jié)論：
我們無法篤定末日何時降臨，
縱使知曉末日將至，我們也束手無策，
若末日最終并未降臨，為此所作的一切舉措反而會釀成災(zāi)難，以及
絕大多數(shù)時候，末日終究不會降臨。
顯然，上述結(jié)論無一建立在知曉未來的基礎(chǔ)之上。但除了將資金投入市場，包括機(jī)會七期B基金中尚未動用的100億美元資金，我看不到更合乎邏輯的選擇。我們設(shè)立該基金的初衷，正是為了把握困境債務(wù)領(lǐng)域中的重大機(jī)遇。而當(dāng)機(jī)遇來臨時，尤其是考慮到我們在困境中能以折價——和驚人的收益率——買入最優(yōu)質(zhì)的債務(wù)，我們怎能裹足不前？然而必須承認(rèn)，我們對未來會發(fā)生什么毫無頭緒。
我無法妄言自己能夠分析未來。事實上，我認(rèn)為“分析未來”這個說法本身就是一個巨大的悖論。未來尚未發(fā)生，并始終受到無數(shù)復(fù)雜、不可量化、難以預(yù)知且不斷變化的因素影響。我們可以思考未來，推測未來，但并無可能分析未來，全球金融危機(jī)爆發(fā)初期當(dāng)然也是如此。
2020年3月，我沿用了2008年那篇備忘錄的標(biāo)題，撰寫了《無人知曉（II）》（Nobody Knows II）——這是我在新冠疫情期間撰寫的首篇備忘錄。文章引用了哈佛大學(xué)流行病學(xué)家馬克·利普希奇（Marc Lipsitch）的觀點：人們通?；谝韵氯c做出決策（一）事實依據(jù)，（二）從類似經(jīng)驗得出的有根據(jù)的推論，以及（三）觀點或推測。但鑒于當(dāng)時既無適用于新冠疫情的事實依據(jù)，又無類似的經(jīng)驗，我們僅剩下推測這一選項。
關(guān)于2008年危機(jī)以及我曾親歷的其他市場動蕩——包括當(dāng)下——我想說的是，我的決策并非穩(wěn)操勝券，行動時亦難消忐忑。投資領(lǐng)域根本沒有確定性可言，在市場轉(zhuǎn)折和劇烈波動時期尤為如此。我從未確信自己的判斷絕對正確，但只要推理出最合乎邏輯的結(jié)論，就必須朝著那個方向邁進(jìn)。
前景未卜
在我2月僅供客戶參閱的備忘錄《回顧2024》（2024 in Review）中，我曾用“不確定性”一詞概括特朗普政府的特征。這位總統(tǒng)的決策思維較之歷任更加難以預(yù)測，很大程度上是因為其未必遵循連貫的意識形態(tài)，而且常常會進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)性的調(diào)整和修正。但值得注意的是，長久以來特朗普一直抱怨美國在世界貿(mào)易中遭受不公待遇，而且至少從1987年起，他就一直主張支持征收關(guān)稅。盡管如此，即便我們預(yù)見到他會加征關(guān)稅，其政策力度仍遠(yuǎn)超預(yù)期。顯然，市場也始料未及。
上周的事件讓我們想起了2008年發(fā)生的事件及其引發(fā)的全球金融危機(jī)。所有規(guī)則均被推翻。過去80年形成的世界貿(mào)易的運作方式可能就此改寫。其對經(jīng)濟(jì)乃至世界整體格局的影響完全無法預(yù)測。我們再次面臨重大決擇，卻依然缺乏事實依據(jù)和歷史經(jīng)驗可供參考。真正的無人知曉——本篇備忘錄的大部分內(nèi)容都將圍繞那些無法確知的事物展開。但我希望它能幫助您厘清思路、評估事態(tài)。
我要指出的是，在當(dāng)前的局勢下，不存在真正的專家。經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖有分析工具和理論可用，但在此情境下，任何學(xué)者或模型得出的結(jié)論都無法讓人確信無疑?，F(xiàn)代史上從未爆發(fā)過大規(guī)模貿(mào)易戰(zhàn)；因此，所有理論都未經(jīng)實踐檢驗。投資者、企業(yè)家、學(xué)者和政府領(lǐng)袖都會提出建議，但他們未必比普通認(rèn)知的觀察者更正確。眾人皆知的結(jié)論顯而易見，比如物價可能會上漲。真正關(guān)鍵的隱微真相反而難以洞見。
我堅持認(rèn)為，即便對于通過預(yù)測來應(yīng)對未來的人而言，單有預(yù)測仍是不夠的。除了預(yù)測本身，還需要權(quán)衡其成真的概率，畢竟并非所有預(yù)測都具備同等價值。在當(dāng)前環(huán)境下，我們必須承認(rèn)預(yù)測的準(zhǔn)確率必然不及往常。
何以如此？根本原因在于，當(dāng)前局勢中充斥著大量前所未有的未知變量，而這有可能演變?yōu)槲覀冇猩曜钪卮蟮慕?jīng)濟(jì)變局。這里不存在所謂的預(yù)知性，唯有復(fù)雜性和不確定性，而我們必須接受這一事實。這意味著，如果我們執(zhí)意以確定性甚至信心作為采取行動的前提，我們將會陷入無所作為的僵局。或者說，恕我直言，如果我們自以為做出了確定無疑的決策，那么我們很可能是在犯錯。我們必須在缺乏確定性的情況下做出決策。
但同樣需要銘記：決定“不采取行動”并不是“采取行動”的反義詞，其本身就是一種行動。不采取行動的決定——保持投資組合不變——與做出改變的決定一樣，都應(yīng)被審慎考量。被恐慌的投資者視為避險之策的諺語——“不接飛刀”和“靜待塵埃落定，柳暗花明”本身并不能用來指導(dǎo)我們的行動。我非常喜歡市場分析師沃爾特·迪默（Walter Deemer）一本著作的標(biāo)題：《買入時機(jī)到來之時，你卻望而卻步》（When the Time Comes To Buy， You Won’t Want To）。導(dǎo)致價格下跌幅度最大的不利事態(tài)的發(fā)展令人恐慌，抑制投資者的買入欲望。但是，當(dāng)不利事態(tài)紛至沓來，通常是果斷出擊的最佳時機(jī)。
最后，鑒于特朗普的戰(zhàn)術(shù)思維特性，必須牢記一切皆可瞬息萬變。如果他通過施壓迫使對手讓步后宣布勝利，這并不足為奇…又或者，如果他通過升級對抗來回應(yīng)其他國家的反擊，也在情理之中。因此，周五我在沃頓商學(xué)院論壇所言，如果有人認(rèn)為其知道三個月后的關(guān)稅稅率，我敢打賭他肯定錯了——甚至無需知道他預(yù)測的具體數(shù)值。
關(guān)稅
特朗普總統(tǒng)實施關(guān)稅政策的動機(jī)何在？其理由是否成立？政策宣布當(dāng)日，我聽聞一名電視評論員認(rèn)為特朗普的“沖動”確有幾分道理。他的目標(biāo)是什么？其包括下列部分或全部內(nèi)容：
提振美國制造業(yè)
鼓勵出口
限制進(jìn)口
縮小或消除貿(mào)易逆差
通過產(chǎn)業(yè)本土化提高供應(yīng)鏈安全性
遏制針對美國的不公平貿(mào)易行為
迫使其他國家坐上談判桌
為美國財政部創(chuàng)收
必須承認(rèn)，每一個目標(biāo)就其自身而言都是可取的，也是關(guān)稅政策的合理預(yù)期結(jié)果。
只可惜，事態(tài)沒有想的那么簡單。問題在于現(xiàn)實世界（尤其是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域）存在二階、三階連鎖反應(yīng)，這些都必須加以考慮。如果沒有這些影響，經(jīng)濟(jì)學(xué)就會像物理科學(xué)一樣可靠，就像“如果你做A，那么B就會發(fā)生”。正如理論物理學(xué)家理查德·費曼（Richard Feynman）所說，“想象一下，如果電子有情感，物理學(xué)會變得多么困難。
”經(jīng)濟(jì)和市場幾乎完全由人構(gòu)成，而人的確是有感情的，作出的反應(yīng)不可預(yù)測。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，其他人將對行為A以及行為A產(chǎn)生的結(jié)果B作出反應(yīng)，我們必須考慮他們的反應(yīng)會引發(fā)什么后果。影響不僅往往重大，而且難以預(yù)測。此外，政治在當(dāng)前問題中扮演著舉足輕重且難以預(yù)測的角色，并遵循著它自己的一套邏輯。
特朗普的關(guān)稅政策可能帶來哪些后果？清單很長，其中許多后果都尤為嚴(yán)重：
其他國家的反擊
物價上漲和通脹抬頭
物價上漲與消費者信心下滑導(dǎo)致需求萎縮
美國及全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)
供應(yīng)短缺
世界秩序發(fā)生巨變
需要關(guān)注的線條很多，如果我試圖一一詳述，我們將永遠(yuǎn)無法完結(jié)本篇備忘錄。我在此簡要論述幾點。
有些國家會進(jìn)行談判——畢竟，借用特朗普的術(shù)語，在多數(shù)情況下美國“手握王牌”——但有些國家則不會，可能是因為其決策者展現(xiàn)出強(qiáng)硬姿態(tài)，從而導(dǎo)致事態(tài)升級。加征“對等關(guān)稅”總體而言不太可能帶來任何積極效果，反而可能使得雙方處境更趨惡化。即便我們將要遭遇的問題比其他國家更為輕微，也沒什么值得欣慰。
毋庸置疑，關(guān)稅將抬高物價。關(guān)稅就是對進(jìn)口商品征稅，終須有人承擔(dān)。這既適用于從國外進(jìn)口的商品，也適用于在美國制造但包含進(jìn)口材料或零部件的商品。這意味著其影響將非常廣泛。雖然關(guān)稅在口岸由進(jìn)口商支付，但成本通常會轉(zhuǎn)嫁給最終的商品買家，也就是消費者。理論上，制造商、出口商、出口國或進(jìn)口商可以選擇自行消化稅負(fù)以維持業(yè)務(wù)，但他們不會樂意為此削減利潤，況且大多數(shù)情況下，他們沒有足夠的利潤空間來承擔(dān)這部分成本。
值得回顧的是，我在2022年3月的備忘錄《國際事務(wù)的鐘擺效應(yīng)》（The Pendulum in International Affairs）中指出，在1995年至2020年期間，美國耐用消費品價格按實際價格計算下降了40%，總通脹率平均每年僅1.8%。耐用消費品主要包括汽車、家電和電子產(chǎn)品，其進(jìn)口占比頗高。試想，如果當(dāng)時限制或者抑制低價進(jìn)口商品，通脹又會如何？
但是，如果我們假設(shè)前述三大目標(biāo)真能實現(xiàn)，促使更多在美銷售的商品轉(zhuǎn)為本土生產(chǎn)：
第一，在多數(shù)情況下，美國并沒有足夠的現(xiàn)成制造產(chǎn)能可以調(diào)用。例如，我懷疑美國是否有工廠能夠生產(chǎn)電視或電腦液晶屏。要建立能滿足大部分美國需求的產(chǎn)能需要耗費數(shù)年時間，意味著在短期內(nèi)將會出現(xiàn)供應(yīng)短缺及/或售價很可能維持“原價+關(guān)稅”的水平。
第二，為恢復(fù)制造業(yè)崗位而新建的工廠需經(jīng)歷漫長的審批建設(shè)周期，其相應(yīng)的建設(shè)成本必須基于對未來多年盈利的預(yù)期才能合理化。這進(jìn)一步增加了決策的復(fù)雜性，自動化和人工智能未來發(fā)展的不確定性已經(jīng)給決策帶來了挑戰(zhàn)。試問哪位CEO會僅因這些可能面臨重新談判（或由下屆政府廢除）的關(guān)稅政策來承諾投資？不要忘了，特朗普在其首屆任期簽訂了《美墨加協(xié)定》并于2020年開始生效，以取代于1994年開始實施的《北美自由貿(mào)易協(xié)定》，而現(xiàn)在又以對墨西哥和加拿大商品加征25%的關(guān)稅取代《美墨加協(xié)定》。
第三，美國的技術(shù)工人數(shù)量可能不足以完全替代中國和其他發(fā)展中國家當(dāng)前為我們生產(chǎn)產(chǎn)品的工人。
第四，最初美國人為什么購買進(jìn)口商品？因為更便宜。美國為何流失就業(yè)崗位？因為同樣的工作，美國工人薪資更高，但產(chǎn)品質(zhì)量卻不足以支撐更高售價。這正是美國的大眾汽車進(jìn)口量從1950年的330輛激增至2012年的40萬輛的根本原因。并不是因為美國的關(guān)稅太低。很簡單的真相就是，外國商品的成本通常低于美國本土制造的同類商品。即便未來關(guān)稅高到讓“美國制造”的產(chǎn)品比“進(jìn)口商品+關(guān)稅”的成本更低，其絕對價格仍將高于一周前（也就是征稅前）的價格。無論如何，美國本土產(chǎn)品的售價幾乎注定高于美國民眾所習(xí)慣購買的進(jìn)口商品。
由于大多數(shù)美國民眾支付必需品后收入所剩無幾，物價上漲可能導(dǎo)致生活水平下降。除非工資與物價同步上漲，但這種情況一般不太可能出現(xiàn)，否則我們將面臨危險的通脹螺旋。
物價上漲很可能導(dǎo)致銷量下滑，進(jìn)而擠壓利潤率。我最喜歡的經(jīng)濟(jì)學(xué)家（這說法本身就像個矛盾修辭，就像我從不預(yù)測經(jīng)濟(jì)走勢）——Brean Capital的康拉德·德奎德羅斯（Conrad DeQuadros）認(rèn)為，企業(yè)利潤率是預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退的最佳領(lǐng)先指標(biāo)。當(dāng)利潤率承壓時，企業(yè)會停止新的投資，并采取裁員和其他成本削減措施，而這往往會引發(fā)經(jīng)濟(jì)下行。
經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)上是關(guān)于選擇的科學(xué)，充滿權(quán)衡取舍。這一點在貿(mào)易和關(guān)稅領(lǐng)域尤其如此。例如，最近大量報道聲稱（真實性待考），2018年對進(jìn)口鋼材加征關(guān)稅，為美國鋼鐵行業(yè)保住了1，000個就業(yè)崗位。但美國使用鋼材的行業(yè)流失了75，000個崗位（或未雇傭潛在的新員工）。要如何做出這些抉擇？同樣，正如我在2016年5月的備忘錄《經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實》（Economic Reality）中所寫：
一邊是因中國產(chǎn)品而喪失制造業(yè)相關(guān)工作的320萬美國人的利益，另一邊是成千上萬不得不為進(jìn)口產(chǎn)品支付更高價格的美國人的利益，該如何權(quán)衡？這個問題很難回答。
在經(jīng)濟(jì)活動的各個領(lǐng)域，人們的不安情緒越強(qiáng)烈，其承擔(dān)風(fēng)險的意愿就越低。在我們可能面臨的這個不確定性的世界里，人們可能會猶豫不決、不愿達(dá)成協(xié)議，并且可能會為每單位的潛在利潤支付更低的對價。
約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）將經(jīng)濟(jì)活動描述為由“動物精神”驅(qū)動，他將其描述為“一種自發(fā)的行動沖動，而非無所作為，也并非量化收益乘以量化概率的加權(quán)平均結(jié)果”（根據(jù)維基百科）。這種沖動通常源于樂觀情緒，或許正如消費者信心所反映的那樣。那么，在未來的環(huán)境中，積極的“動物精神”的來源又將是什么？
國際視角
關(guān)稅政策的影響遠(yuǎn)不止于經(jīng)濟(jì)層面，更深刻波及國際局勢。自第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束以來，世界貿(mào)易對全世界產(chǎn)生了巨大的有益影響。隨著戰(zhàn)后重建開支、技術(shù)和管理進(jìn)步、基礎(chǔ)設(shè)施改善和資本市場擴(kuò)張，加上全球化經(jīng)濟(jì)浪潮，共同造就了“水漲船高”的經(jīng)濟(jì)繁榮。誠然，各國和人民的受益程度確有不同，但歸根結(jié)底都是獲益的。我認(rèn)為這正是過去80年總體和平繁榮的重要原因之一。也正因如此，我們有幸生活在人類歷史上最美好的一段時期之中。
全球化的主要益處被稱為“比較優(yōu)勢”。每個國家都有相對擅長和/或成本更低的生產(chǎn)領(lǐng)域，與其他國家形成某種互補(bǔ)關(guān)系。如果每個國家專注生產(chǎn)優(yōu)勢產(chǎn)品進(jìn)行出口同時向其他國家購買自己不擅長的其他產(chǎn)品，由此開展國際貿(mào)易，通過提升整體效率實現(xiàn)集體福利最大化。正如我周五在Bloomberg TV所說，“意大利生產(chǎn)意面，瑞士專精鐘表，這讓我們所有人都獲益”。但如果由于貿(mào)易壁壘，意大利必須自己生產(chǎn)鐘表，瑞士必須自己生產(chǎn)意面，兩國民眾可能最終會需要以更貴的價格購買以前習(xí)慣購買的進(jìn)口產(chǎn)品，或是購買質(zhì)量較次的本國產(chǎn)品，又或兩種情況可能同時出現(xiàn)。
大多數(shù)商品在其他國家的生產(chǎn)成本更低，尤其是發(fā)展中國家，因為工資更低，這一事實令美國民眾尤其受益。雖然代價是流失數(shù)百萬就業(yè)崗位，但讓全體美國人事實上獲得了遠(yuǎn)勝于僅能購買本土商品的生活水平。這正是沃爾瑪非食品類商品大多為進(jìn)口的簡單原因。
再引證一個幫助構(gòu)建了更好的世界的因素，我將美國在后二戰(zhàn)時期的行為描述為“源于開明的利己主義，對世界其他國家表現(xiàn)慷慨。”根據(jù)馬歇爾計劃，我們贈予（而非借予）西歐數(shù)十億美元的重建資金。同樣，1945年至1952年期間，麥克阿瑟將軍見證了日本的重建和經(jīng)濟(jì)振興。自那以后，美國（一）提供了大量海外援助，（二）大力投資發(fā)展中國家醫(yī)療體系，（三）推動美國與其他國家之間的留學(xué)教育交流，以及（四）向全球輸出正面形象。這些舉措無不彰顯慷慨本色。在每一項“交易”中，我們的付出都超過直接所得，憤世嫉俗的人可能會譏諷我們是“冤大頭”。
沒錯，這堪稱慷慨施予，但正如美國國家檔案館所述：馬歇爾計劃“為美國商品開辟市場，培育可靠貿(mào)易伙伴，并助力西歐建立穩(wěn)定民主政體”。這是相當(dāng)不錯的回報。他國人士獲得大量無償援助，但這些計劃毫無疑問對美國亦有助益，包括限制競爭對手意識形態(tài)擴(kuò)張，使其他國家與美國結(jié)成防御同盟，以及助力美國成為全世界最繁榮的國家。我不希望看到美國變成孤立主義者。
但是：這個過程很有可能被我們逆轉(zhuǎn)。
我們可以與我們的貿(mào)易伙伴相互對抗，讓我們的盟友感到受霸凌和勒索。
我們可以迫使曾經(jīng)依靠我們獲取資本和其他形式援助的國家轉(zhuǎn)向中國和俄羅斯尋求支持。
我們可以讓其他國家感覺必須減少在美國的投資，以及減持美國國債。
前兩點可能讓我們失去重要盟友，削弱各國對民主制度的好感。正如我朋友邁克爾·史密斯（Michael Smith）所說：“你無法一邊樹敵一邊施加影響?！倍谌c可能對美國財政狀況產(chǎn)生巨大影響。
迄今為止，全世界對美國經(jīng)濟(jì)、法治和財政穩(wěn)健的高度評價讓我們贏得了“信用金卡”地位，信用額度沒有上限，也不會有催款賬單。這讓我們能夠在過去25年間每年以財政赤字運行，過去45年也只有四年例外，包括在過去五年間每年新增上萬億美元的赤字。換言之，我們一直能夠在入不敷出的情況下維持生計——聯(lián)邦政府的開支持續(xù)超過其稅收和行政收費收入。這已導(dǎo)致美國出現(xiàn)最糟糕的情況：36萬億美元國債，以及由此造成的聯(lián)邦政府極不負(fù)責(zé)任的行為。
我并不指望聯(lián)邦政府會突然負(fù)責(zé)任地行事并平衡財政預(yù)算，因此我不禁疑惑我們還能依賴這張信用金卡多久。
其他國家購買美國國債的意愿會降低嗎？他們會認(rèn)定我們的財政管理不再可靠嗎？
即便我們維持全球最強(qiáng)信用，他們會出于擔(dān)憂、不滿或政治動機(jī)而減少購買嗎？
如果國債拍賣失敗會發(fā)生什么？（我料想美聯(lián)儲會購買未售出的證券，但我對美聯(lián)儲通過給銀行貸記存款產(chǎn)生資金來購買國債感到不安。最終，資金從哪里來？）
如果美元作為全球儲備貨幣的認(rèn)可度降低，我們還會維持全球最強(qiáng)信用嗎？
如果國債的買家要求更高的利率，赤字（以及國家債務(wù)）情況又將如何？到目前為止，我們的一些貿(mào)易赤字可能已經(jīng)被用于購買美國國債。如果這種情況停止，美國國債的利率會發(fā)生什么變化？
追溯至第二次世界大戰(zhàn)甚至更久遠(yuǎn)時期，美國一直“手中有牌”。特朗普相信美國的實力以及利用實力變現(xiàn)的能力。這就是他在關(guān)稅問題上的舉措：不再為世界其他國家“買單”。不再進(jìn)行能夠產(chǎn)生長期利益的慷慨解囊，而是進(jìn)行索取公允價值的交易。
我收到了很多關(guān)于周五在Bloomberg TV上露面的善意回應(yīng)，我想用一位觀眾的評論，就此話題得出結(jié)論：
在20世紀(jì)80年代，彼得·納瓦羅（Peter Navarro）[特朗普的貿(mào)易和制造業(yè)顧問]等人認(rèn)為，日本在汽車領(lǐng)域領(lǐng)先美國對美國的未來造成了威脅。
日本確實在此領(lǐng)域取得了領(lǐng)先，并始終保持這一優(yōu)勢。
但自那以后，美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模相比日本已擴(kuò)大一倍有余。即便考慮人口變遷和貨幣升值，增長也已翻倍。盡管在汽車領(lǐng)域失去領(lǐng)先地位，美國經(jīng)濟(jì)規(guī)模仍然翻了一倍，或者經(jīng)濟(jì)翻倍是否應(yīng)部分歸功于失去領(lǐng)先地位？計算機(jī)軟件和飛機(jī)發(fā)動機(jī)的利潤率遠(yuǎn)比大眾市場汽車的利潤率高得多。（粗體為筆者所加）
日本利用其生產(chǎn)汽車的優(yōu)勢，而美國轉(zhuǎn)向其可以獲得自身優(yōu)勢的其他商品。這不正是充滿活力的全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)有的運轉(zhuǎn)方式嗎？
正如我在 9 月份的備忘錄中所提出的，政府試圖凌駕于經(jīng)濟(jì)規(guī)律之上，努力使其經(jīng)濟(jì)——如若不受干預(yù)可沿自然軌道運轉(zhuǎn)——迎合政策偏好，這種做法是否明智？關(guān)稅是一種“外部因素”或“人為因素”，其目的是：（一）抑制本可以實現(xiàn)的出口，從而（二）幫助國內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)如果任由其自行運作就不會實現(xiàn)的銷售。代價是什么，又由誰來承擔(dān)？
結(jié)論
在我看來，迄今為止的關(guān)稅發(fā)展如同足球迷所稱之為的“烏龍球”——隊員不慎將球送入自家球門而造成對方得分的情況。這種情況與英國脫歐非常相似，而我們已經(jīng)知道其結(jié)果如何。英國脫歐讓英國人民在GDP、士氣和同盟方面付出沉重代價。對政府聲譽(yù)和穩(wěn)定性造成了損害。而這一切皆是其自釀的苦果。
我喜歡我這一生中事務(wù)以往的運行方式，恰好跨越了我所討論的99%的戰(zhàn)后時期。我們的部分政府開支顯然曾被濫用，有在國內(nèi)的、亦有在國外的，我們的國家債務(wù)亦非值得慶賀之事。但我很享受在一個和平、繁榮和日益健康的世界中生活，我并不希望看到這種生活發(fā)生轉(zhuǎn)變。僅僅數(shù)月之前，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，前景樂觀，股市創(chuàng)下歷史新高，到處都在談?wù)撁绹庹?。如今，如果特朗普關(guān)稅政策生效，美國經(jīng)濟(jì)可能比任何其他情況下都更快地陷入衰退，更高通脹和大范圍經(jīng)濟(jì)錯位。即使關(guān)稅完全取消，其他國家也不太可能忽視這一事件，并得出結(jié)論，認(rèn)為他們無需擔(dān)心與美國的關(guān)系。
不可否認(rèn)，關(guān)稅政策或許能實現(xiàn)部分前文列出的目標(biāo)。美國制造業(yè)可能增長，帶來新的就業(yè)機(jī)會和更可靠的供應(yīng)鏈。我們在世界貿(mào)易中的待遇可能變得更加公平。財政部的收入也可能增加。
另一方面，某些預(yù)想的利益可能遙不可及。特別是在減少貿(mào)易逆差方面，只要美國更強(qiáng)大、更繁榮并因此擁有更強(qiáng)的購買力，美國從其他國家購買的商品不太可能比其從美國購買的少。美國的工人薪資待遇更好，意味著美國制造商品的成本不太可能低于國外生產(chǎn)的商品。
期望的結(jié)果可能會實現(xiàn)，負(fù)面的影響也可能成為現(xiàn)實，或兩者兼而有之。然而，必須牢記的是，任何收益可能都需歷經(jīng)數(shù)年調(diào)整方能顯現(xiàn)，而代價卻大概率近在咫尺。
金融市場又會如何？過去幾天，經(jīng)濟(jì)展望已發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，股市因此大幅下跌。一如既往，核心問題在于市場當(dāng)下反應(yīng)是否恰當(dāng)：是恰到好處、過度，還是不足？這個問題甚至比以往更難回答，因為幾乎沒有人相信，未來的經(jīng)濟(jì)世界不會與我們迄今為止所生活的世界有顯著不同，甚至可能更糟。一方面，如果宣布的關(guān)稅維持不變，并且他國的反擊措施導(dǎo)致全面貿(mào)易戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)后果可能非常嚴(yán)重。但另一方面，冷靜的決策（以及政治上和股市上強(qiáng)勁的撥亂反正）如能夠占據(jù)上風(fēng)，可使得關(guān)稅回落至損害更輕的水平，甚至可能為自由貿(mào)易帶來增益。
美聯(lián)儲可能如何應(yīng)對？衰退風(fēng)險可能催生更激進(jìn)的降息舉措以刺激經(jīng)濟(jì)?；蛘咄浀耐{可能導(dǎo)致原本計劃的降息被推遲。然而，需要注意的是，與更典型的需求驅(qū)動型通脹相比，提高利率等對抗通脹的措施，在對抗由加征關(guān)稅導(dǎo)致的通脹方面，也許不太可能取得成功。今天的標(biāo)題尤為契合美聯(lián)儲的行動：當(dāng)然無人知曉。
在橡樹所涉足的市場中，對違約的擔(dān)憂（并非沒有根據(jù)）已導(dǎo)致收益率息差形式的風(fēng)險補(bǔ)償顯著上升，導(dǎo)致可獲得的信貸收益率出現(xiàn)了顯著的凈增長。與此同時，我們預(yù)期困境的發(fā)生率將會上升，對定制化資本解決方案的需求將會有所增加，我們最新的機(jī)會型債務(wù)基金很可能會加速部署。
借用馬克·吐溫（Mark Twain）的名言，歷史總是押著相同的韻腳。因此，正如我為此備忘錄復(fù)用我在雷曼兄弟破產(chǎn)后所撰寫備忘錄的標(biāo)題一樣，在此我還要借用該備忘錄的結(jié)語：
18-24-36個月前人人都在興致勃勃地買入資產(chǎn)，形勢一片明朗，資產(chǎn)價格飆升。如今難以想象的風(fēng)險近在眼前且已在定價中顯現(xiàn)，探尋以折價買入資產(chǎn)合情合理：昔日珍寶已被投資者棄之若履（那些被連同洗澡水一起潑出去的嬰兒）。我們正在積極部署。
就我個人而言，我有幸在宣布關(guān)稅當(dāng)天拜訪了蒙特利爾的投資人，并在次日拜訪了多倫多的投資人。我走訪加拿大的時機(jī)真是太巧了！我在每次會談的開場都表示，與數(shù)億美國人民一樣，我尊重加拿大，并認(rèn)為加拿大是美國的伙伴和盟友。反響激動人心。這正是我們所有人與世界各地朋友們聯(lián)結(jié)的良機(jī)。
本文作者：霍華德·馬克斯（Howard Marks）橡樹資本聯(lián)席創(chuàng)始人及聯(lián)席董事長，來源：橡樹資本，原文標(biāo)題：《2025年4月：無人知曉（再續(xù)）》