摘要
本周上證指數(shù)盤中突破3700點創(chuàng)2021年12月以來新高，非銀金融等板塊領(lǐng)漲。我們認(rèn)為，目前A股市場基本符合牛市第二階段，即風(fēng)險偏好修復(fù)推動估值性價比再平衡。中期來看，在股債性價比修復(fù)后，市場需要等待第三階段的條件具備，即盈利改善。當(dāng)前，增量資金平緩流入與盈利預(yù)期逐步筑底下的震蕩慢牛繼續(xù)，市場若有回調(diào)則是布局機會。結(jié)構(gòu)上，景氣勝率+悲觀預(yù)期修復(fù)是兩條關(guān)鍵配置線索，重點行業(yè)關(guān)注：AI、醫(yī)藥、非銀、半導(dǎo)體、有色、軍工、互聯(lián)網(wǎng)等。
我們認(rèn)為一輪完整牛市往往可以分為三階段，階段一是無風(fēng)險利率下行為主驅(qū)動，階段二是風(fēng)險偏好修復(fù)，階段三是盈利預(yù)期提升，第三階段往往最終也推動風(fēng)險偏好達(dá)到較高水平。過去A股牛市也大致符合這個特征。我們認(rèn)為，目前A股市場基本符合階段二特征，無風(fēng)險利率下行不再顯著，盈利預(yù)期提升尚未全面展開。市場中樞整體上移的重要動力在于風(fēng)險偏好修復(fù)。這個階段的核心特征是場外原來持有其他資產(chǎn)的資金開始凈流入股市，本輪市場有相當(dāng)部分資金通過保險、銀行理財與固收+等機構(gòu)渠道進(jìn)入股市，表現(xiàn)為股票與債券等其他資產(chǎn)的估值再平衡，我們考察A股主要指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP），其可以對應(yīng)股債性價比，目前主要指數(shù)仍有一定空間。
牛市中的風(fēng)格切換與輪動補漲：在有顯著景氣支撐的情況下，市場風(fēng)格將從高景氣逐步向低估值資產(chǎn)切換，但貫穿整個牛市階段看，高景氣線索表現(xiàn)仍最為占優(yōu)。如14年10月，市場風(fēng)格開始切換至低估值資產(chǎn)，并持續(xù)了整個14Q4，但隨著15年初創(chuàng)業(yè)板盈利兌現(xiàn)，高景氣線索再次占優(yōu)。20年9月，市場風(fēng)格從前期的高景氣資產(chǎn)轉(zhuǎn)向低估值資產(chǎn)，20年末盈利增速進(jìn)一步兌現(xiàn)，高景氣線索再次占優(yōu)。與之相對的，19Q1、23Q1、24Q4三次上證指數(shù)觸及均值，在沒有顯著的盈利改善情況下，低估值補漲行情較弱，高景氣持續(xù)占優(yōu)。
截至8月15日，上證指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價為4.56%，近10年均值為4.32%，假設(shè)盈利和10年期國債收益率沒有顯著變化，上證指數(shù)距離均值回歸仍有空間，高景氣資產(chǎn)或?qū)⒃贓RP均值回歸的過程中繼續(xù)占優(yōu)，后續(xù)觀察市場整體盈利改善的兌現(xiàn)，屆時低位順周期板塊往往有望出現(xiàn)顯著補漲，但如果強勢產(chǎn)業(yè)景氣持續(xù)，貫穿整個牛市過程中，景氣產(chǎn)業(yè)仍是占優(yōu)線索。
風(fēng)險提示：內(nèi)需政策效果低預(yù)期、關(guān)稅加征幅度繼續(xù)大幅超預(yù)期、市場流動性危機等
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上證指數(shù)再創(chuàng)新高，杠桿和私募貢獻(xiàn)主要增量
本周（25.8.11-25.8.15）美國CPI數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，疊加上周末非農(nóng)數(shù)據(jù)爆冷，CME FedWatch顯示9月降息預(yù)期升至92%，全球流動性寬松預(yù)期繼續(xù)強化，上證指數(shù)全周漲1.70%，盤中突破3700點創(chuàng)2021年以來新高，創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)漲8.58%，中證500漲3.88%，中盤成長風(fēng)格占優(yōu)。其中，高景氣板塊領(lǐng)漲，覆銅板廠商集體提價、5G基站建設(shè)加速推動上游訂單排期，直接刺激PCB、液冷服務(wù)器等硬件板塊盈利修復(fù)預(yù)期，帶動通信/電子板塊走強。
在政策樂觀預(yù)期和全球流動性寬松預(yù)期的催化下，本周兩市成交額連續(xù)三日突破2.1萬億，創(chuàng)年內(nèi)峰值，杠桿資金活躍，兩融交易金額占全市場交易額比接近16年以來的高位，私募基金備案規(guī)模和管理規(guī)模持續(xù)增長，是主要的增量資金來源。和14年流動性催化一階段不同的是，當(dāng)前居民部門入市并未迭創(chuàng)新高，市場情緒并未達(dá)到歷史相對極值情況。上半年主動權(quán)益公募基金、純債基金的份額均仍處于下降通道，但“固收+”基金（包含混合債基、偏債混合型）則率先呈現(xiàn)回暖跡象，或是目前權(quán)益市場賺錢效應(yīng)啟動初期居民資金間接入市的重要承載體。
相比來看，港股整體相對弱勢，恒生港股通全周漲幅2.42%，恒生指數(shù)上漲1.65%，恒生科技上漲1.52%。6月下旬以來，港匯持續(xù)處于“弱方兌換保證”階段，香港資金對美元短期變化敏感，雖降息預(yù)期升溫美元階段性走弱，但恰逢港股中報業(yè)績驗證期，外資整體仍呈謹(jǐn)慎態(tài)度，并未呈現(xiàn)大幅流入的趨勢。而在A股情緒的提振下，南向資金本周凈買入381億港元，龍頭互聯(lián)網(wǎng)整體表現(xiàn)弱于中盤科技，拖累指數(shù)表現(xiàn)?！豆蓟疬\作管理辦法》后續(xù)有望迎來修訂，給予老產(chǎn)品一次“無需召開持有人大會即可修改投資范圍”的機會。若順利落地，則過往一些老的基金產(chǎn)品中想在投資范圍中加入港股通無需召開持有人大會，修改投資范圍將更為便利，資金流入港股也有望更加順暢。
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ERP均值回歸，指數(shù)層面仍有上行空間
我們認(rèn)為一輪完整牛市往往可以分為三階段，階段一是無風(fēng)險利率下行為主驅(qū)動，階段二是風(fēng)險偏好修復(fù)，階段三是盈利預(yù)期提升，這個階段往往最終也推動風(fēng)險偏好達(dá)到較高水平。14-15年和19-20年牛市基本符合這三個階段的特征。
我們認(rèn)為目前A股市場基本符合階段二特征，無風(fēng)險利率下行不再顯著，盈利預(yù)期提升尚未全面展開。市場中樞整體上移的重要動力在于風(fēng)險偏好修復(fù)。這個階段的核心特征是場外增量資金凈流入股市，本輪市場有相當(dāng)部分資金通過保險、銀行理財與固收+等機構(gòu)渠道進(jìn)入股市，表現(xiàn)為股票與債券等其他資產(chǎn)的估值再平衡，我們考察A股主要指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價（ERP），其可以對應(yīng)股債性價比，目前主要指數(shù)仍有一定空間。2010年以來，14Q4、16Q3、19Q1、20Q2、23Q1、24Q4均觸及典型的近10年動態(tài)均值線。其中，14Q4、16Q3、20Q2在觸及近10年均值后，在盈利修復(fù)兌現(xiàn)后推動股權(quán)風(fēng)險溢價繼續(xù)下行。
復(fù)盤10年以來六次上證指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價觸及近10年均值的情況，我們發(fā)現(xiàn)在有明確景氣支撐的情況下，景氣預(yù)期會帶來低估值資產(chǎn)的補漲，形成高景氣向低估值的風(fēng)格切換，但貫穿整個牛市階段看，高景氣線索表現(xiàn)仍最為占優(yōu)。如14年10月，市場風(fēng)格開始切換至低估值資產(chǎn)，并持續(xù)了整個14Q4，但隨著15年初創(chuàng)業(yè)板盈利兌現(xiàn)，高景氣線索再次占優(yōu)。16年8月，市場風(fēng)格從景氣轉(zhuǎn)向低估值的大盤藍(lán)籌，而后隨著A股總體盈利上限進(jìn)一步確認(rèn)，高景氣線索再次占優(yōu)。20年9月，市場風(fēng)格從前期的高景氣資產(chǎn)轉(zhuǎn)向低估值資產(chǎn)，20年末盈利增速進(jìn)一步兌現(xiàn)，高景氣線索再次占優(yōu)。
與之相對的，19Q1、23Q1、24Q4三次上證指數(shù)觸及近10年來動態(tài)均值的過程中，沒有顯著的盈利改善催化情況下，低估值補漲行情較弱，高景氣持續(xù)占優(yōu)，指數(shù)ERP觸及均值后反彈。
4月8日市場底部以來，高景氣板塊整體占優(yōu)，尤其是7月以來，景氣占優(yōu)更為明顯。截至8月15日，上證指數(shù)股權(quán)風(fēng)險溢價為4.56%，近10年均值為4.32%，假設(shè)盈利和10年期國債收益率沒有顯著變化，則上證指數(shù)距離均值回歸仍有空間，高景氣資產(chǎn)或?qū)⒃贓RP均值回歸的過程中繼續(xù)占優(yōu)，后續(xù)隨著基本面改善逐步兌現(xiàn)，風(fēng)格或轉(zhuǎn)向低估值，但貫穿整個牛市過程中，高景氣仍是最占優(yōu)線索。
風(fēng)險分析
1）內(nèi)需政策效果低預(yù)期：如果后續(xù)國內(nèi)地產(chǎn)銷售、投資、新開工等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，信用偏弱，基建開工不及預(yù)期，通脹持續(xù)低迷，消費未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場走勢將會承壓，過于樂觀的定價預(yù)期將會面臨修正。2）關(guān)稅加征幅度大幅超預(yù)期：如果美國對華加征關(guān)稅幅度繼續(xù)超出市場預(yù)期，同時通過各種制裁措施和威脅手段阻止中國產(chǎn)品通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易等渠道進(jìn)入美國，此外，后續(xù)若進(jìn)一步發(fā)動金融戰(zhàn)、強制中概股退市等，可能對中國出口、經(jīng)濟(jì)增長、金融市場帶來較大負(fù)面沖擊，影響A股基本面和投資者風(fēng)險偏好。3）市場流動性危機：若市場短時間內(nèi)跌幅過大，則融資交易等杠桿資金可能被迫賣出，可能造成市場流動性危機。