來源丨鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》
曾經(jīng)的網(wǎng)紅零食品牌，又要赴港上市了。
近日三只松鼠向港交所遞交招股書。這家成立于2012年，踩著電商紅利在淘寶崛起的品牌，曾以年銷百億的業(yè)績躋身行業(yè)頭部，2019年登陸深交所，成為“網(wǎng)紅零食第一股”。
那是三只松鼠最風光的時候，其創(chuàng)始人兼CEO章燎原曾回憶，得知成功過會消息后，他轉(zhuǎn)身給妻子發(fā)微信，自豪地說“搞的第一個上市公司”。當時，章燎原以95億元身家坐上了安徽首富的位置。
但就在上市后，三只松鼠業(yè)績就迅速變臉，上市當年，三只松鼠的凈利潤就同比下降了21.43%，2020年到2023年，營收則四連降。因為過度依賴線上渠道、營銷成本高企的問題，業(yè)績陷入低谷，股東也頻頻減持。
頹勢在2024年才略有所好轉(zhuǎn)。憑借著抖音流量和“降價”兩個殺手锏，三只松鼠在2024年以106億元營收、歸母凈利潤4.08億元，重回百億俱樂部。
就在業(yè)績回暖但還沒坐穩(wěn)時，三只松鼠就官宣了赴港上市。又拿下了一個“第一”——是國內(nèi)首個謀求“A+H”雙上市的零食品牌。
4月29日，三只松鼠市值106億元，股價26.47元/股，較2020年最高點的股價已跌去了七成。解析招股書，三只松鼠還是三只松鼠，依賴線上渠道和營銷的痛點一個也沒少，這也為其未來業(yè)績是否還會變臉埋下隱憂。網(wǎng)紅了這么多年，三只松鼠還在努力折騰著不想“過氣”。
01 抖音續(xù)命，低價換流量
三只松鼠的產(chǎn)品包含堅果、烘焙食品、綜合零食、肉制品、果干五大類，以堅果為核心產(chǎn)品。根據(jù)招股書，2024年，其營業(yè)收入達到106.22億元，同比增長49.30%；凈利潤為4.08億元，同比增長85.51%。
章燎原的“D+N”策略取得了成效，D即指抖音等短視頻平臺。
這個依托淘寶流量紅利崛起的品牌，在2020年后，傳統(tǒng)電商渠道收入大幅下滑。以2022年為例，2022年天貓系營業(yè)收入19.8億元，同比下滑32.99%，京東系營業(yè)收入17.23億元，同比下滑28.45%。
2024年傳統(tǒng)電商平臺消費者收入有所回暖，不過貢獻的收入占比，已經(jīng)從2022年的55.8%下滑到41.3%。
抖音給三只松鼠續(xù)了命。根據(jù)財報，在2024年，三只松鼠在抖音的收入達到21.88億元，同比增長81.73%。從2022年到2024年，短視頻平臺對收入的貢獻占比從9.8%上升至24.8%，收入增長了267.8%。
但這場續(xù)命，是以流量陷阱和低價為代價的。
2023年、2024年三只松鼠的銷售費用分別為12.38億、18.68億，同比增長了50.9%。在銷售費用中，有6成即為促銷及平臺服務費，并且后者的占比還在上漲。
根據(jù)招股書，2022年到2024年三年的促銷及平臺服務費近30億元，其中2024年促銷及平臺服務費達12.24億元，相較2023年的7.78億元，同比增長了57%，增幅超過了營業(yè)收入的增幅。
2024年三只松鼠抖音系收入21.88億元，而根據(jù)2024年半年報，2024上半年抖音系收入為12.2億元，這意味著下半年來自抖音的收入僅為9.68億元，環(huán)比下滑了20%。
流量成本壓力已現(xiàn)，在抖音這一平臺上，三只松鼠要思考的是如何持續(xù)保持穩(wěn)定的投入產(chǎn)出比。
同時，在所謂“高端性價比”策略下，三只松鼠的平均售價也在大幅下滑。根據(jù)招股書，整體的平均售價從2022年的4.39萬元/噸，下降到2023年的4.11萬元/噸，再下降至2024年的3.59萬元/噸，下滑幅度分別為6.37%、12.65%。
其中，核心產(chǎn)品“堅果”的平均售價從2023年的4.82萬元/噸下降到4.37萬元/噸，下滑9.3%。烘焙產(chǎn)品下滑幅度最大，達16.22%。
曾經(jīng)走高端路線的三只松鼠，已經(jīng)走下價格的神壇。這種“低價換流量”策略雖然能短期刺激銷量，但長期來看，將削弱品牌溢價能力，容易形成“越降價越依賴流量”的惡性循環(huán)。
現(xiàn)在隱憂已現(xiàn)。根據(jù)4月28日其剛發(fā)布的2025年Q1財報，Q1營業(yè)收入37.23億元，同比增長2.13%；歸屬于上市公司股東的凈利潤2.39億元，同比下滑了22.46%。凈利潤下滑的與銷售費用的增長有關(guān)，Q1銷售費用為6.95億元，同比增長了17.22%，主要由于市場推廣和品牌建設投入增加。
02 線下“趕晚集”，門店數(shù)量、毛利率大幅下滑
三只松鼠困于線上流量，章燎原想過要拓展線下，然而多年下來依舊成效寥寥。
2019年章燎原提出了“萬店計劃”，可以說目標嚴重落空。根據(jù)招股書，2022年、2023年、2024年，三只松鼠線下門店數(shù)量為561家、415家、333家。2024年較2021年高峰期的1065家，縮減了近70%。
具體來看，在2024年，新店數(shù)量為212家，閉店數(shù)量為294家，閉店數(shù)量遠超新店數(shù)量。
在收入上，2022年、2023年、2024年，線下門店分別貢獻了9.4億、3.6億、4億，占當年收入的12.9%、5%、3.8%，貢獻比例越來越低。依靠線下分銷商，線下貢獻有所增增長，但這都與章燎原此前提出的“線上線下五五開”的目標，差距懸殊。
這其中，不論是加盟還是自營，都沒有起色。
根據(jù)招股書，在2022年、2023年、2024年，三只松鼠來自自有門店的收益為4.57億、9920萬、2820萬，2023年、2024年自有門店數(shù)量為12家、31家，自有門店數(shù)量增長了，但貢獻的收益卻下滑了71.6%。
根據(jù)招股書，來自加盟店的收入有所回升，但加盟商數(shù)量明顯收縮，在2022年、2023年、2024年期末加盟商數(shù)量分別為456、284、193，終止的加盟商數(shù)量遠高于新加盟商數(shù)量。同時，根據(jù)招股書，2024年線下門店毛利率也從2023年的22.6%驟降至9.9%。
這都意味著在現(xiàn)有的策略及價格體系下，線下門店對加盟商存在吸引力不足的問題。
此前就有多家媒體報道加盟商對三只松鼠的不滿，線上、線下產(chǎn)品同質(zhì)化，甚至線上的產(chǎn)品更豐富，價格還能更低，都讓加盟商有苦難言。有加盟商吐槽，“他們最大的競爭對手不是良品鋪子或者百草味，而是三只松鼠的線上電商店”。
這都讓線上線下難以形成渠道互補效應。
為了拓展線下，也為了進軍量販零食市場，2024年三只松鼠斥資3.6億元一口氣收購三家零食公司，包含愛零食、愛折扣等。
愛零食是一家總部位于長沙的量販零食公司，官方披露公司旗下最新門店數(shù)量超過1800家。愛折扣是一家定位于折扣超市的品牌，門店數(shù)量約80家左右。
這已經(jīng)是一個紅海賽道，行業(yè)已形成“兩超多強”的格局，截至今年2月，鳴鳴很忙“在營門店”數(shù)超過1.5萬家，萬辰集團“簽約門店”數(shù)1.5萬家，三只松鼠收購后不到2000家的門店規(guī)模，僅為頭部企業(yè)的1/8，趕了個晚集，并且還缺乏供應鏈直采的優(yōu)勢。
三只松鼠的線下困局，本質(zhì)上是流量思維與實體零售邏輯的沖突。核心矛盾在于，線下是比線上更需要時間和耐心的生意，它依賴的線上爆款邏輯，難以適配線下精細化運營的需求，而供應鏈深度整合與渠道利益重構(gòu)，則仍需要時間。
03 瘋狂推新、研發(fā)“躺平”，代工依賴癥未解
說三只松鼠是“網(wǎng)紅零食”，其實它也不年輕了。2012年成立到現(xiàn)在，已經(jīng)有13年時間。這家企業(yè)長期依賴代工模式運營，即便到2024年，其大部分產(chǎn)品仍未能擺脫貼牌生產(chǎn)的標簽。
代工模式帶來的品控隱患持續(xù)顯現(xiàn)。早在2021年，三只松鼠產(chǎn)品發(fā)霉、變質(zhì)的投訴曾引發(fā)熱議，直到2022年，三只松鼠才開始對核心產(chǎn)品“堅果”自建工廠。
但這種轉(zhuǎn)型并未改變整體格局。招股書顯示，除了堅果類目實現(xiàn)了部分的自產(chǎn)外，其余產(chǎn)品線，仍全由代工廠支撐。
近年三只松鼠瘋狂跨界，推出多個子品牌，包含小鹿藍藍、鐵功基、養(yǎng)了個毛孩、喜小雀等，其中小鹿藍藍是三只松鼠重點孵化的嬰童休閑零食品牌，根據(jù)招股書，小鹿藍藍在2024年貢獻收入7.94億元，占總營收的7.48%。
然而在代工模式下，三只松鼠的食品安全問題頻發(fā)，專注嬰童的零食品牌仍為代工，也讓小鹿藍藍屢被質(zhì)疑。目前，在投訴平臺上，三只松鼠累計的投訴量超4300條，涉及發(fā)霉、異物等質(zhì)量問題，另外，關(guān)于小鹿藍藍的投訴也逾百條。有消費者提到買的小鹿藍藍嬰幼兒棒棒餅干有不明黑色物質(zhì)、食品霉變，甚至還有消費者提到，買的嬰兒面條煮了10多分鐘，依舊膠在一起，煮不爛。
就在不久前的315，有消費者曝光三只松鼠發(fā)霉面包的問題，引發(fā)關(guān)注。
目前，面對線上流量瓶頸與線下擴張壓力，三只松鼠正在選擇“快時尚”策略突圍。根據(jù)招股書，截至2024年12月31日，三只松鼠提供超過1000個SPU（指標準產(chǎn)品單位），其中，2024年推出超600個新SPU，其中包括超過80個堅果產(chǎn)品SPU、超過500個其他零食產(chǎn)品SPU，以及“小鹿藍藍”品牌下超過50個SPU。
這種高速推新，與輕研發(fā)形成了鮮明的反差。2022年、2023年、2024年其研發(fā)成本分別為3844萬、2492萬、2839萬，占營收的比例為0.5%、0.4%、0.3%，比例持續(xù)下降。三年研發(fā)費用總計不到1億，不到促銷費用的1/30。
食品安全問題陰云還在，代工模式下的多層級利潤分配，疊加企業(yè)既要維持高端形象，又要追求性價比的戰(zhàn)略定位，使三只松鼠陷入質(zhì)量管控和商業(yè)擴張的雙重困境。既要又要，層層成本疊加下，三只松鼠能如何保質(zhì)又保量？
折騰多年，害怕過氣，做慣了流量生意的三只松鼠，似乎總是難下決心做辛苦活兒。
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