過去3年公募普遍跑輸基準，低配銀行是部分原因，頻繁交易和板塊輪動也產(chǎn)生負向貢獻。中信證券認為，向基準靠攏和保守化配置是大勢所趨，但過程是動態(tài)的，絕非簡單做多低配行業(yè)。未來主動型公募會更加聚焦核心資產(chǎn)定價而不是邊際信息流定價，策略范式可能出現(xiàn)整體性調整。未來資管行業(yè)當中相對收益和絕對收益產(chǎn)品的策略、選股范圍和定價模式會呈現(xiàn)明顯分化。
基準偏離和盈利客戶比率可能是公募考核新規(guī)影響最大的兩個規(guī)則。從過往主動型基金業(yè)績基準分布來看，采用滬深300和中證800的基金僅占總規(guī)模的62%，超過18%的產(chǎn)品是賽道型產(chǎn)品。2007年至今，2012~2014和2022~2024出現(xiàn)過三年維度主動型公募大面積跑輸滬深300指數(shù)10個百分點的情況。
過去3年公募普遍跑輸基準，低配銀行是部分原因，頻繁交易和板塊輪動也產(chǎn)生負向貢獻。向基準靠攏和保守化配置是大勢所趨，但過程是動態(tài)的，絕非簡單做多低配行業(yè)。未來主動型公募會更加聚焦核心資產(chǎn)定價而不是邊際信息流定價，策略范式可能出現(xiàn)整體性調整。未來資管行業(yè)當中相對收益和絕對收益產(chǎn)品的策略、選股范圍和定價模式會呈現(xiàn)明顯分化。
基準約束和盈利客戶比率可能是公募考核新規(guī)影響最大的兩個規(guī)則
2025年5月7日，中國證監(jiān)會正式印發(fā)《推動公募基金高質量發(fā)展行動方案》，在基金運營模式、基金考核模式、基金功能發(fā)揮和投資機構建設四個方面做出部署，以增強投資者獲得感為核心。與征求意見稿相比，正式方案在落地執(zhí)行層面進行了多項優(yōu)化調整，整體呈現(xiàn)出更強的務實性與靈活性。
新規(guī)在考核模式指引的層面可能對基金經(jīng)理的投資策略和基金公司的產(chǎn)品策略產(chǎn)生重大影響。對于三年維度跑輸基準的薪酬懲罰一定程度上會約束基金風格偏離的問題；對基金公司管理層考核盈利客戶比例，可能會導致押注明星產(chǎn)品在行情高點沖量的經(jīng)營模式受到控制。
從基準分布來看，滬深300和中證800只占62%，超18%的產(chǎn)品是賽道型產(chǎn)品
如果按照基金合同公布的基準計算方式當中最大權重的指數(shù)作為基準，滬深300和中證800是全市場最常用的業(yè)績基準，以規(guī)模計分別占到全市場主動型公募的45.0%和17.4%，采用寬基指數(shù)作為基準的基金規(guī)模占比整體達到71.6%。約18%的公募產(chǎn)品為賽道型產(chǎn)品，以醫(yī)藥、消費、新能源、TMT或高端制造的相關行業(yè)或主題指數(shù)作為基準。除此之外，成長、紅利等風格指數(shù)基準的基金占比為2.4%。
2007年至今，有兩次出現(xiàn)過三年維度主動型公募大面積跑輸滬深300的情況
2012~2014年以及2022~2024年，分別有41.8%和44.8%的主動管理產(chǎn)品跑輸滬深300指數(shù)10個百分點以上。
但除了以上兩個階段，2016~2018年、2017~2019年，也分別有33.1%和28.9%的產(chǎn)品跑輸滬深300指數(shù)10個百分點以上。整體而言，在市場風格向低估值價值股轉換的階段（例如2014年四季度低估值板塊的劇烈重估、2017年白馬股的重估、2024年紅利股的重估），跑輸滬深300就比較容易成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，這與主動型公募整體成長股傾向和進取型風格有關。每當新的產(chǎn)業(yè)趨勢或是行業(yè)變化形成時，主動型公募又會整體性地跑贏滬深300。
因此，判斷跑輸基準懲罰對主動型基金的約束是否強烈，核心是看現(xiàn)階段是否已有新的產(chǎn)業(yè)趨勢形成。年內(nèi)DeepSeek的出現(xiàn)、創(chuàng)新藥的升溫、軍工認知的重構，其實都反映了這些成長性行業(yè)從主題概念階段降溫后，真正開始走出產(chǎn)業(yè)趨勢。今年以來，63.3%的產(chǎn)品跑贏滬深300，中位數(shù)相對滬深300的超額收益已經(jīng)達到3.17%，相比去年大幅改善。
過去3年跑輸，低配銀行只是部分原因頻繁交易和板塊輪動也產(chǎn)生負向貢獻
2022~2024年，我們測算滬深300指數(shù)剔除銀行股后理論上年度收益率分別為-23.7%、-12.7%和10.5%。以此為基準，27.3%的樣本主動股基跑輸10個百分點以上，相較剔除銀行股之前的44.8%有明顯回落。
可見，過去3年公募普遍跑輸基準，很大程度上與其低配銀行股有關。不過，這也只是部分原因。過去3年跑贏萬得金倉50指數(shù)（根據(jù)基金前50大重倉股編制）的比例僅有46.2%，超過半數(shù)基金跑不贏自身行業(yè)前50大重倉股。由于該指數(shù)是根據(jù)滯后披露的基金持倉數(shù)據(jù)調倉的，意味著使用滯后的持倉信息構建的投資組合甚至能跑贏大多數(shù)主動型公募產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品的調倉交易及配置的其他邊緣股票整體貢獻負向超額。
我們測算了2021年6月至2024年9月主動股基超額收益的來源，月平均超額（相對中證800）為-0.12%，其中選股貢獻了+0.42%，行業(yè)輪動擇時貢獻了-0.63%，行業(yè)配置貢獻了0.09%，大部分損耗都是在輪動中發(fā)生的，而選股本身其實貢獻了正向超額收益。
向基準靠攏是大勢所趨，但過程是動態(tài)的，絕非簡單做多低配行業(yè)
截至主動公募2025年一季報，超配的行業(yè)主要集中在科技制造，而低配的行業(yè)主要集中在金融基建。部分行業(yè)獲持續(xù)超配，如醫(yī)藥、電子行業(yè)，2020年以來分別平均超配4.3%和3.4%；而部分行業(yè)近年來維持低配，如金融、房地產(chǎn)與基建板塊，其中非銀金融、銀行2020年以來分別平均低配7.9%和6.9%。當然，這與主動權益基金當中以醫(yī)藥等行業(yè)指數(shù)為基準的產(chǎn)品數(shù)量較多也有關系。
投資看的還是未來，尤其在中國這樣一個產(chǎn)業(yè)變化很多、壟斷相對較少的經(jīng)濟體，重點應該還是預判3年后的行業(yè)權重是什么，而非被動向基準靠攏。純粹以低配作為買入理由就會出現(xiàn)低配行業(yè)越漲、低配程度越大、買入理由強化的矛盾邏輯。從海外權益市場千億美金市值上市公司行業(yè)分布結構看，信息技術（31%）、金融（15%）、非必需消費（12%）、通信服務（12%）、醫(yī)療健康（10%）分列前五大，金融千億規(guī)模公司雖然數(shù)量占比多，但在總市值貢獻上不如信息技術。
反觀A股，過去3年平均總市值達到千億美金的公司僅有12家，5個銀行、2個保險、2個石油石化、1個新能源、1個食品飲料以及1個通信，尚唯有信息技術類公司入圍，在市值規(guī)模上，金融股占比達到54.1%，遠超海外15%的水平。A股未來的指數(shù)牛市勢必需要更多非金融類的千億美金市值公司不斷涌現(xiàn)，滬深300這樣的指數(shù)基準行業(yè)構成未來也會發(fā)生巨大變化。
未來主動型公募會更加聚焦核心資產(chǎn)的定價而不是邊際信息流定價
2020年后，線上電話會、調研、專家訪談形成一種習慣和趨勢，很大程度上加快了信息傳遞，提升了效率，但也加劇了全行業(yè)對于邊際信息的過度定價和內(nèi)卷。我們統(tǒng)計了2019年以來機構對上市公司的月度調研量， 2021年下半年開始調研頻率加速上升，近12個月月均機構調研仍處于接近30000家次的高位，仍然相對疫情前的水平提高了5倍。此外，各類股票論壇、自媒體公眾號的介入讓這類邊際信息的全民獲取成本大大降低。
這導致了資管行業(yè)在產(chǎn)業(yè)趨勢定價上越來越快，但這與公募買入持有的模式存在天然的矛盾。隨著公募考核新規(guī)的落地以及資管行業(yè)渠道端的成熟，更長的考核期限以及更卷的信息定價，將迫使行業(yè)減少對于邊際信息短期影響的定價，從而聚焦在核心公司的定價。從最新數(shù)據(jù)來看，我們構建的“新核心資產(chǎn)30”，以及茅指數(shù)、寧組合等核心資產(chǎn)組合的財務表現(xiàn)自2024Q2以來已經(jīng)明顯優(yōu)于全市場，且差距在持續(xù)拉大，但這種分化在股價上并未充分體現(xiàn)。我們維持的觀點，認為今年將是市場風格從題材輪動轉變?yōu)楹诵馁Y產(chǎn)占優(yōu)的關鍵拐點年份。
相對收益和絕對收益產(chǎn)品的策略、選股范圍和定價模式會開始呈現(xiàn)明顯分化
目前市場主觀多頭產(chǎn)品的主要策略可以基本概括為4種，分別以信息、成長、質量、安全邊際為定價重點。長期來看，我們認為信息定價打法將逐步被量化類機構主導，攤薄超額回報，主動型產(chǎn)品逐步回歸產(chǎn)業(yè)長期趨勢判斷和核心龍頭公司定價，GARP類策略的大拐點正在出現(xiàn)。
隨著《推動公募基金高質量發(fā)展行動方案》的持續(xù)推進，擅長選股和交易的公募基金經(jīng)理而言，“奔私”可能是大勢所趨。展望未來，公募基金管理人很可能會更加聚焦于核心資產(chǎn)的比較和定價，以及對于基準偏離的控制；而對于私募、游資而言，其投資策略和范圍可能會更加多元化。今后中小市值公司的定價主體和核心權重股的定價主體分離會更加明顯。
本文原發(fā)于5月11日